——上訴人長江聯合金屬交易中心有限公司與被上訴人林某委托理財合同糾紛案
未經批準，開展交易對象為標準化合約、交易方式為集中交易、不以實物交割為目的、允許交易者以對沖平倉方式了結交易的，屬于非法期貨交易。交易行為無效，交易損失由交易平臺及投資者根據過錯程度予以分擔。
上海長江聯合金屬交易中心有限公司（以下簡稱長江公司）系經批準設立的現貨交易場所，自2015年開發了“上海長江聯合金屬交易中心行情分析系統”，通過網絡方式開展“長江油”“長江銀”合約交易。系統通過電子盤軟件服務器端引進外部數據源，通過設定參數和函數，生成實時買賣價格報送客戶，供交易參考。交易商下單以建倉單形式反映，交易實行集中、T+1的資金清算原則。平臺《風險揭示書》載明，交易中心的金屬等現貨及現貨電子交易業務具有低交易準備金和高杠桿比例的投資特點，可能導致快速的盈利或虧損……平臺《交易商入市協議》載明，交易系統綜合國際金屬等現貨市場價格和國內其他金屬等現貨市場價格以及中國人民銀行人民幣兌美元基本匯率、市場供求關系等，連續報出交易中心金屬等現貨的人民幣中間指導價；甲方根據相應的管理辦法，在上述人民幣中間指導價的基礎上，連續報出金屬等現貨的人民幣買入價和賣出價，報價以交易系統為準，行情分析系統顯示的價格僅為分析參考使用，而不被作為交易價格的參考；雙方采用交易準備金的形式保障交易的進行；甲方以持倉風險率來計算乙方持倉風險，當乙方的持倉風險率小于100%時，乙方交易準備金不足，乙方須考慮選擇追加交易準備金或者減少持倉，直至乙方賬戶風險率不等于或者大于100%，當賬戶風險率低于50%時，系統將剩余持倉進行全部強行平倉。2015年11月，林某在長江公司的交易平臺開設賬戶，與案外人上海金璨投資管理有限公司在系統中訂立上述《交易商入市協議》，共產生交易損失640,209.94元、手續費53,611.76元。林某提起本案訴訟，請求確認長江公司交易系統中的全部交易無效，并判令長江公司賠償其交易及手續費損失合計693,861.76元。
案涉交易特征符合標準化合約、集中交易等特征，并實行強行風險控制制度，不必有真實的實物交割，案涉交易均脫離現貨交易。長江公司作為現貨交易場所，未經國務院批準或國務院期貨監督管理機構批準，實質上組織了期貨交易相關活動，違反《期貨交易管理條例》第四條、第六條效力性強制性規定，案涉交易應屬無效。長江公司收取的手續費于法無據，應當予以返還。對于交易虧損部分，本案糾紛發生的主要原因系長江公司組織開展非法期貨交易，其應當對林某的交易虧損承擔主要責任。林某作為投資者，未盡到審慎選擇投資平臺的注意義務，且交易系其自行操作，故亦應當承擔相應責任，據此酌定長江公司對林某的交易損失承擔70%的責任。上海市長寧區人民法院一審確認全部交易無效并判令長江公司賠償林某損失501,758.72元。上海金融法院二審駁回上訴，維持原判。
合議庭成員：崔婕、朱瑞、周欣
華東政法大學黨委副書記、教授
期貨交易具有杠桿高、風險大、投機性強的特點，行政監管對期貨交易場所及期貨交易參與者均作出嚴格的準入限制。清理整頓非法期貨交易是維護金融市場秩序、防范金融風險的重要舉措。本案裁判結合期貨交易的交易對象為標準化合約、交易方式為集中交易等基本特征對案涉交易性質作出界定，明確了變相期貨交易或非法期貨交易行為應認定為無效的審理原則，并依法判決交易平臺應向投資者承擔相應賠償責任，有力維護了投資者合法權益。
——上訴人孫某與被上訴人嚴某案外人執行異議糾紛案
對于基金份額所有權的歸屬，有登記的，應當按照登記機構的登記判斷，無登記的，應當按照合同等證明財產權屬或者權利人的證據判斷。私募股權投資基金不同于證券投資基金，目前并無強制性法律規定要求其必須按照《證券投資基金法》的規定進行份額登記。基金管理人出具轉讓說明，確認系爭基金份額轉讓協議簽訂的事實及基金份額權益的歸屬的，應當認定基金管理人已經對系爭基金份額進行了內部登記。新的托管人對系爭基金份額進行的內部登記，不能否認基金管理人之前對基金份額的確認。
2016年7月8日，李某與滾石公司簽訂《滾石3號基金合同》，記載基金計劃募集總額3,300萬元；基金管理人為滾石公司，其義務包括建立并保存基金份額持有人名冊,辦理基金份額登記；基金用于向上海運能能源科技有限公司進行增資。該份合同附件一為《投資人信息表》，記載基金投資者為李某，認購/申購金額為3,300萬元。后李某與孫某簽訂《基金份額轉讓協議》，轉讓其在該基金中享有的700萬份股權基金份額及相關一切衍生權利。同日，孫某通過銀行轉賬形式向李某支付轉讓價款700萬元。
2018年6月25日，嚴某與李某簽訂《借款協議》，約定嚴某借款3,300萬元給李某某，借款擔保物為滾石3號基金股權。隨后嚴某銀行轉賬給李某3,300萬元。因李某未履行上述還款義務，嚴某訴至本案一審法院，雙方達成的民事調解書中載明：李某歸還嚴某借款本金3,000元及利息。后因李某未履行上述支付義務，嚴某申請執行。因一審法院查封了“滾石3號基金”股權，孫某對此提出案外人異議但被駁回。故，孫某提出了本案執行異議之訴，請求確認滾石3號基金份額中有700萬份股權基金份額屬于孫某某所有，不得執行屬于孫某所有的基金份額及其相應財產收益。一審法院判決駁回孫某的訴訟請求。
另查明，案外人吳某等三人均于2016年7月向李某受讓滾石3號基金份額。2018年11月，吳某等三人通過訴訟的方式確認了相應基金份額及收益權歸其所有。后國泰君安公司作為滾石3號基金新的托管人，為該三人辦理了基金份額登記備案。2019年8月8日，孫某在浦東法院提起民事訴訟，要求李某為其辦理系爭股權基金持有人變更及收益權轉讓手續，并要求滾石公司辦理變更登記備案手續。因本案一審案外人執行異議之訴正在徐匯法院審理中，故孫某撤回了起訴。但徐匯法院調取了該撤訴案件中滾石公司于2019年9月17日向浦東法院出具的轉讓說明：滾石公司確認孫某的基金份額權益，并通過在轉讓協議上蓋章的形式對孫某的基金份額權益進行了登記確認。2016年7月8日，李某與滾石公司簽訂《滾石3號基金合同》，記載基金計劃募集總額3,300萬元；基金管理人為滾石公司，其義務包括建立并保存基金份額持有人名冊,辦理機基金份額登記；基金用于向上海運能能源科技有限公司進行增資。該份合同附件《投資人信息表》記載基金投資者為李某，認購/申購金額為3,300萬元。后李某與孫某簽訂《基金份額轉讓協議》，轉讓其在該基金中享有的700萬份股權基金份額及相關一切衍生權利。同日，孫某通過銀行轉賬700萬元的形式向李某支付了轉讓價款。
本案核心爭議焦點在于上訴人孫某是否對涉案系爭基金份額享有所有權并可據此排除執行。
對于基金份額所有權的歸屬，有登記的，應當按照登記機構的登記判斷，無登記的，應當按照合同等證明財產權屬或者權利人的證據判斷。本案中，孫某與李某簽訂《基金份額轉讓協議》，約定了基金份額轉讓事宜，并完成了轉讓價款的支付。滾石公司作為基金管理人出具轉讓說明，確認系爭基金份額轉讓協議簽訂的事實，并特別強調滾石公司作為管理人在份額轉讓協議上用印，對孫某的滾石3號700萬份基金份額權益進行了登記確認的事實，上述事實均可以確認孫某對系爭股權基金份額享有所有權。
孫某曾起訴要求確認系爭基金份額與收益，后因再提起案外人執行異議之訴而撤回起訴。滾石公司在撤訴案件中出具的轉讓說明，內容清晰，不存在任何歧義。與孫某情況相同的吳某等三人已經獲得法院確認權利并且辦理了基金份額登記備案，且基金管理人滾石公司也已確認孫某享有滾石3號700萬份基金份額權益，故應對孫某所享有的基金份額及相應財產收益予以確認。
一審法院基于孫某未經滾石公司確認登記為滾石3號基金的持有人，而駁回孫某的訴訟請求。上海金融法院認為，本案系爭基金性質系私募股權投資基金，并非證券投資基金，目前并無強制性法律規定要求私募股權投資基金必須按照《證券投資基金法》的規定進行份額登記。國泰君安公司作為涉案基金新的托管人進行的內部基金份額登記，并不能否認滾石公司之前對孫某基金份額的確認。況且，基于滾石公司出具的轉讓說明，應當認定當時的涉案基金管理人滾石公司已經對孫某所持的系爭基金份額進行了內部登記。據此，上海金融法院判決不得執行李某名下滾石3號基金中700萬份股權基金份額及相應財產收益，確認李某名下滾石3號基金中700萬份股權基金份額及相應財產收益歸孫某所有。
合議庭成員：孫雪梅、朱穎琦、周荃
上海財經大學法學院教授
本案澄清了私募股權投資基金份額的權利歸屬問題。根據《最高人民法院關于人民法院辦理執行異議和復議案件若干問題的規定》第二十五條規定，關于案外人針對私募股權基金份額權屬的異議，人民法院在認定其是否系權利人時，有登記的，以登記機構的登記判斷；無登記的，按照合同等證明財產權屬或者權利人的證據判斷。上海金融法院經過審查，對于涉案基金份額轉讓協議、基金管理人的情況說明以及基金管理人與原持有人關系等事實綜合判斷，認定了基金的權利歸屬。案涉基金份額的原持有人將已經轉讓給受讓人、且經基金管理人確認并進行內部登記的基金份額再用于借款擔保，被擔保的債權人對基金份額強制執行時，受讓人享有足以排除強制執行的民事權益。
在地位相同的其他受讓人已經獲得法院確認權利的前提下，金融法院基于相同事物相同處理原則，判決本案原告受讓人享有基金份額權利，達到法律效果和社會效果的統一，值得贊許。
——上訴人鉅洲資產管理（上海）有限公司等與被上訴人周某私募基金糾紛案
（入選“2021年度上海法院100個精品案例”）
私募基金管理人的實控人向投資者推銷私募基金，并有證據證明構成實質代銷關系的，實控人負有告知說明義務和適當性義務。管理人在投資管理過程中未體現專業獨立性，而由實控人實際管理運作基金，因未盡忠誠勤勉義務造成投資者損失的，管理人及其實控人因違反監管規則和信義義務，應當承擔連帶賠償責任。基金投資損失的認定應以清算為原則，但基金未投向約定標的，管理人亦未控制任何基金資產且資產追回期限不可預見，造成清算無法進行的，可以認定投資者損失已經固定。投資者訴請解除私募基金合同并返還投資成本，解除合同條件雖不成立，但管理人等主體應當承擔賠償責任的，人民法院可在投資者訴請的范圍內判決責任主體賠償實際損失。
2016年6月，鉅洲資產管理（上海）有限公司（以下簡稱鉅洲資管）成立“鉅洲智能制造2018私募股權投資基金” 并任基金管理人，基金由招商證券股份有限公司（以下簡稱招商證券）任托管人。《鉅洲智能制造2018私募股權投資基金基金合同》（以下簡稱《私募基金合同》）載明，該基金由鉅洲資管“直銷”，“具有高收益、高風險的風險收益特征”，并約定，基金募集資金主要投資于由北京國投明安資本管理有限公司（以下簡稱國投明安）、廣州匯垠澳豐股權投資基金管理有限公司（以下簡稱匯垠澳豐）作為普通合伙人發起設立的廣州天河明安萬斛投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱明安萬斛），該合伙企業成立目的主要對卓郎智能機械有限公司（上市公司）（以下簡稱“卓郎智能”）進行股權投資。
同月，鉅洲資管的實控人上海鉅派投資集團有限公司（以下簡稱鉅派集團）就前述基金進行推廣，材料中載明明安萬斛有國投明安和匯垠澳豐“雙GP”保障等信息。經推介，周某華簽署了載有“知曉項目所有風險”、“愿意自行承擔投資風險”等內容的《風險揭示書》后，與鉅洲資管、招商證券簽訂《私募基金合同》，并支付基金認購款3,000,000元，認購費30,000元。鉅派集團直接向周某華出具《資金到賬確認函》，載明“周某華于2016年6月20日，通過鉅派投資推介，自愿認購了【鉅洲智能制造2018私募股權投資基金】”、“鉅派投資會配合相關單位認真積極地為您做好該產品后續服務工作”等內容。
2016年6月至7月期間，招商證券根據鉅洲資管的指令，從涉案私募基金托管專戶向鉅派集團的全資子公司上海鉅派鈺茂基金銷售有限公司劃付了銷售服務費，向明安萬斛劃付230,006,400元資金。
2019年10月28日，鉅洲資管發布《臨時信息披露公告》稱：明安萬斛基金管理人國投明安及其實際控制人、法定代表人周某，通過偽造交易法律文件、投資款劃款銀行流水、投后管理報告、部分資金已到賬的銀行網頁及視頻，惡意挪用基金資產，并已于2019年10月20日失聯，鉅洲資管已向公安機關報案，北京市公安局朝陽分局經偵支隊以涉嫌合同詐騙于2019年10月25日出具了《受案回執》。周某華追索投資無果，遂起訴請求解除《私募基金合同》，返還其投資款及認購費，賠償資金占用損失等。
第一，基金的清算結果是認定投資損失的重要依據而非唯一依據，有其他證據足以證明投資損失情況的，人民法院可以依法認定損失。根據《私募基金合同》，案涉基金的權益基礎為明安萬斛對卓郎智能的股權收益，現基金資產已被案外人惡意挪用，明安萬斛未取得卓郎智能股權，犯罪嫌疑人亦未到案，因基金資產已經脫離管理人控制，清算小組無法接管基金財產，基金清算處于停滯，也無證據表明存在可資清算的基金財產。如果堅持等待清算完成再行確認當事人損失，不利于投資者權益保護。一審法院根據投資款、認購費、資金占用利息確定損失，并明確若周某華在后續清算過程中獲得清償，應予抵扣，符合損失填平原則，二審法院予以認可；第二，雖然《私募基金合同》僅由鉅洲資管與周某華簽署，但結合鉅派集團出具的《資金到賬確認函》、案涉私募基金銷售服務費的支付情況、鉅派集團對鉅洲資管的實控關系等相關事實，鉅派集團與鉅洲資管構成實質意義上的代銷關系。在系爭基金的銷售過程中，鉅派集團、鉅洲資管未根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》第16條、第17條充分評估投資者適當性。一審法院根據《中華人民共和國民法總則》第167條判決鉅派集團、鉅洲資管承擔連帶責任，適用法律并無不當。在系爭基金的運作、管理過程中，鉅派集團、鉅洲資管亦未切實履行管理人義務，在上市公司公示股東名單中并不包括明安萬斛時，未向上市公司進行核實，也未查閱股份代持協議；對資金轉賬憑證截屏存在瑕疵的情況下，也未對轉賬真實性進行查證，由此導致基金財產被案外人侵占轉移，也應當承擔相應責任。據此，上海市浦東新區人民法院判決鉅洲公司賠償周某華基金投資款損失及認購費損失并賠償資金占用損失；鉅派公司對鉅洲公司上述賠償義務承擔連帶責任。鉅洲公司、鉅派公司提起上訴。上海金融法院二審駁回上訴，維持原判。
合議庭成員：任靜遠、葛翔、余甬帆
華東政法大學經濟法學院教授
本案主要爭議焦點在于判決鉅洲公司賠償損失是否超出周某華的訴訟請求、基金清算前損失是否實際發生并可以確定、鉅派公司應否承擔連帶賠償責任等方面。其典型意義主要體現在對兩個疑難法律問題的解決作出了貢獻。
一是明確基金清算不是認定損失的惟一依據。學理和實踐在私募基金清算結束前可否確定投資損失的問題上有不同認識。主流觀點認為，由于基金未進行清算，投資者是否產生損失以及損失金額無法確定，故應駁回投資者賠償損失的訴請。但是，若清算程序不能啟動或者長期不能結束，投資者的利益將無法得到保護。判決認為，基金未投向約定標的，管理人亦未控制任何基金資產且資產追回期限不可預見，造成清算無法進行的，可以認定投資者損失已經固定。相較于傳統立場，該判決承認了例外情形，加大了投資者保護的力度，亦有助于實質性解決糾紛。
二是肯定參與基金銷售、投資、管理的關聯方也要承擔連帶責任。本案的基金管理人是鉅洲公司，但其關聯公司即鉅派公司實質參與案涉基金的成立與運作，兩家公司在基金募集、投資、管理階段均嚴重違反投資者適當性管理義務和忠實勤勉義務等法定和約定義務。法院認定鉅派公司實質上構成了鉅洲公司銷售、投資、管理涉案私募基金的代理人，并依照（2017年）《中華人民共和國民法總則》第167條的規定，判決鉅洲公司與鉅派公司承擔連帶賠償責任，有理有據地擴充了投資者可以求償的責任人范圍，充分發揮了司法審判的引領示范作用。
——上訴人潘某與上訴人某證券資產管理公司、第三人某銀行私募基金合同糾紛糾紛案
金融產品相關信息的說明范圍以及風險揭示義務的履行程度，要根據產品本身的特征、信息的重要性程度、信息對投資者決策的影響度等因素綜合考量。本案中涉及資管產品系采用攤余成本法作為估值方法的定期開放私募資管產品，在開放期時，案涉資管產品持倉的部分債已發生對產品風險有重大影響的市場變化，在估值無法反映資管產品價值波動風險，且投資者不能隨時退出的情況下，管理人應履行先合同義務，將案涉產品所持部分債券不符合《資管合同》中約定信用評級的信息告知原告等開放期內新進入投資者，否則應承擔締約過失責任。
2017年2月22日，某證券資管公司與第三人某銀行簽訂《集合資產管理計劃代理推廣協議》約定，被告某證券資管公司委托第三人某銀行代理推廣銷售集合資產管理計劃，某銀行同時是該資管計劃的托管人。2017年8月4日，某證券資管公司作為管理人成立祥瑞9號第一期集合資產管理計劃，該資管產品無固定存續期限，投資類型為固定收益類。集合計劃的估值采用攤余成本法估值，并結合影子定價。且該資管計劃對于“投資限制”約定，“投資于信用債債項評級不低于AA，...因證券市場波動、上市公司合并、委托資產規模變動等資產管理人之外的因素致使委托資產投資不符合上述規定的比例，資產管理人應當在6個月內調整完畢，法律另有規定的從其規定”。
案涉資管產品自2017年起持有“17華信Y1”、“17滬華信MTN002”兩只華信債，在2018年第二季度資產管理報告中明確當期期末兩只債的市值占資產凈值比例分別為9.10%、10.58%。其中，“17華信Y1”于2018年3月1日已經停牌，且評級自2018年3月2日起至2018年4月10日期間連續從AAA下調至BBB+；“17滬華信MTN002”于2018年3月23日被聯合資信評估公司發布公告提示信用風險，其評級于3月24日至5月4日期間連續從AA+下調至BBB+，兩只債券的市場價值也波動較大。
2018年5月18日，在案涉產品開放期時，原告潘某支付投資款100萬元購買了案涉資管產品。2018年9月25日，華信公司公告：“17滬華信MTN002”債券無法按期支付利息，構成實質性違約。
2018年11月15日，原告89萬余的份額贖回后，產生損失。后潘某訴至法院要求某證券資管公司賠償本金損失120,596.05元及按年利率5.56%計算的利息等。
審理中，管理人某證券資管公司確認在潘某購買產品時，未向其披露案涉資管產品所持倉兩只債券評級不符合合同約定的信息，且最終潘某產生的損失即是由該兩只債券違約而引起。
上海市浦東新區人民法院一審認為：債項評級是對交易本身的特定風險進行計量和評價，反映客戶違約后的債項損失大小。案涉《資管合同》在“投資限制及禁止行為”部分約定，集合計劃投資于信用債債項評級不低于AA。合同對所投資信用債債項評級的約定，屬于案涉資管計劃的重要信息。在案涉資管計劃存續期間，“17華信Y1”、“17滬華信MTN002”債券債項評級在二個月之內從AA+降級至B級，其發行人長期信用等級也被下調至B級。根據某資管公司發布的案涉資管計劃2018年第一、二季度資產管理報告顯示，上述兩只債券市值占凈值比例較高。潘某在開放期申購資管計劃時，該兩只債券已不符合資管合同約定的債項評級AA級的標準，但證券資管公司未披露資產計劃投資的部分資產已突破約定的投資限制。綜上，某證券資管公司在雙方合同訂立之前，未完全履行信息披露義務，導致潘某的損失。故一審法院對潘某要求被告證券資管公司賠償投資本金及部分利息損失的訴訟請求予以支持。 據此，上海市浦東新區人民法院一審判決：某證券資管公司應于本判決生效之日起十日內賠償潘某本金損失120,596.05元及相應利息損失。一審判決后，潘某、某證券資管公司均向上海金融法院提起上訴。
上海金融法院二審認為，就本案而言，某證券資管公司是否應對潘某就案涉資管產品所持部分債券評級與《資管合同》約定不符的信息進行告知，應從案涉產品本身的估值方法及開放期等基本特征、開放期時案涉產品所持華信債的市場情況以及對產品風險的影響力、該信息對潘某等投資者作出投資決策的影響力等幾方面綜合認定。
案涉資管產品采用攤余成本法作為估值方法，且每9個月定期開放，潘某系開放期內新進入的投資者，因之前資管產品存續期間的信息披露報告并不對其開放，所以在開放期簽訂合同決定進行投資之前，管理人對產品的公開披露信息以及告知說明內容系投資者決定是否進行投資的主要判斷依據。
在開放期時案涉資管產品持倉的華信債已發生對產品風險有重大影響的市場變化，占比約20%的持倉債券在一個多月的短時間內信用評級及市值均跌幅較大，且面臨停牌或無買盤的市場情況，無疑對于資管產品的風險有重大影響。在攤余成本法估值無法及時反映資管產品價值波動風險的情況下，某證券資管公司應履行先合同義務，可以“資管產品中有某只債券或部分債券目前不符合合同約定的信用評級”等概括性表述的方式，將案涉產品所持部分債券不符合《資管合同》中約定信用評級的信息告知潘某等潛在投資者，充分揭示產品風險以保證投資者作出真實意思表示。
某證券資管公司與潘某簽訂《資管合同》時，未告知潘某案涉資管產品所持倉部分債券信用評級不符合合同約定信用評級，未充分揭示風險，有違誠信原則，違反了先合同義務，應承擔締約過失責任。綜上，一審判決并無不當，上海金融法院二審駁回上訴，維持原判。
合議庭成員：崔婕、張娜娜、張文婷
北京大學法學院副院長、教授
私募資管產品的風險揭示和信息披露義務的履行范圍及程度一直是實踐當中的難點問題。該問題不僅與投資者權益保護息息相關，也涉及相關市場監管規則、行業慣例的理解與適用。該案審理法官從私募資管產品的屬性、特點出發，形成了如下裁判要旨，即管理人對案涉產品相關信息的說明范圍以及風險揭示義務的履行程度，應當根據產品本身的特征、信息的重要性程度、信息對投資者決策的影響度等因素加以綜合考量。這就為同類型產品的相關爭議，提供了一種可資參照的判斷規則。
在裁判思路上，該案從管理人應當履行的先合同義務切入，整體把握了案涉資管產品定期開放的封閉性特征，重點考慮了采用攤余成本法估值無法及時反映產品風險的問題。判決明確，管理人可以通過概括性表述的方式對投資者進行信息告知，從而避免與私募基金行業慣常的持倉信息保密要求相沖突，在此基礎上合法合理地劃定了管理人應當擔責的范圍，有效保護了投資者的合法權益。
轉載來源：上海金融法院
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